4月或是政府债净发行低点

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摘 要   

2022年3月地方债总发行6187亿元，高于2月的5071亿元。3月到期1155亿元，净发行5032亿元，小幅高于2月的4963亿元。

从发行节奏来看，2022年1-3月新增地方债15701亿元，超过2019-2021年同期，占2022年新增地方政府债务限额43700亿元的35.9%，占提前下达限额17880亿元87.9%。

2022年1-3月新增专项债发行12981亿元，占全年新增专项债务限额36500亿元的35.6%，占提前下达新增专项债务限额14600亿元的88.9%。新增一般债发行2721亿元，占全年新增一般债务限额7200亿元的37.8%，占提前下达新增一般债务限额3280亿元的83.0%。

截至2022年3月底，2022年新增地方政府债务限额还有4479亿元新增一般债、23519亿元新增专项债待发行。其中，提前下达限额还剩余559亿元新增一般债、1619亿元新增专项债。

截至2022年3月底，18个省市区已披露4月地方债发行计划，合计2119亿元。按类型分，新增专项债947亿元，新增一般债213亿元，再融资债959亿元。

4月政府债净发行在2600-3100亿元之间。国债方面，假设4月附息国债730亿元/只， 91天贴现国债300亿元/只，182天贴现国债450亿元/只。预计4月总发行6200亿元，到期5724亿元，净发行500亿元。

地方债方面，参考一季度实际发行与计划发行的关系，同时考虑到4月披露计划的样本较少，预计4月总发行3500-4000亿元，到期1352亿元，则净发行2100-2600亿元。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。 

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3月地方债总发行6187亿元，净发行5032亿元

2022年3月地方债总发行与净发行规模均高于2月。3月地方债总发行6187亿元，高于计划的4986亿元，也高于2月的5071亿元。与此同时，3月地方债到期1155亿元，净发行5032亿元，高于2月净发行4963亿元。

与历年3月相比，2022年3月地方债总发行仅小幅低于2019年3月，净发行为历史最高。2022年3月地方债净发行5032亿元，2021年、2020年、2019年3月净发行分别为1849亿元、2917亿元、4899亿元。

新增地方债方面，2022年3月发行4925亿元，较2月减少14亿元。其中新增专项债4205亿元，较2月增加274亿元。新增一般债720亿元，较2月减少288亿元。

再融资债方面，2022年3月发行1261亿元，较2月增加1129亿元。主要是由于到期规模增加。3月地方债到期1155亿元，较2月增加1047亿元。需要说明的是，截至2022年3月31日，2022年仅北京于1月19日发行849亿元“偿还存量债务”再融资债，2022年以来无其他地区发行特殊再融资债。

累计数据来看，2022年1-3月新增地方债15701亿元，超过2019-2021年同期，占2022年新增地方政府债务限额43700亿元的35.9%，占提前下达限额17880亿元87.9%。其中新增专项债发行12981亿元，发行规模超2019-2021年同期，占2022年新增专项债务限额36500亿元的35.6%，占提前下达新增专项债务限额14600亿元的88.9%。新增一般债发行2721亿元，发行规模超2021年同期，但低于2019-2020年同期，占2022年新增一般债务限额7200亿元的37.8%，占提前下达新增一般债务限额3280亿元的83.0%。

截至2022年3月31日，2022年新增地方政府债务限额还有4479亿元新增一般债、23519亿元新增专项债待发行。其中，提前下达限额还剩余559亿元新增一般债、1619亿元新增专项债。

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1-3月广东、山东、浙江、四川4省发行较快

从分省市区3月发行规模来看，主要是大省在3月发债。具体来看，2022年3月湖北新增地方债发行规模最大，达到569亿元，其次为广东，为561亿元。河北、浙江、湖南、河南、上海5个省市新增地方债发行规模在300-400亿元。

从分省市区1-3月发行规模来看，2022年1-3月广东新增地方债发行规模最大，达到1727亿元，其次为山东，为1263亿元。浙江、四川、河北、湖北4个省新增地方债发行规模在800-1200亿元。

分省市区发行进度方面，由于暂未披露2022年分省市区的新增地方政府债务限额，我们用“2022年1-3月新增地方债发行规模/2021年新增地方债发行规模”代表“发行进度（相对2021年）”。

从这个指标来看，青岛、深圳、广东、宁波、广西、浙江、厦门、贵州、四川、云南、福建发行较快，发行进度（相对2021年）超过45%。特别是广东、浙江、四川3省2022年1-3月新增地方债发行规模已经超过1000亿元，且发行进度（相对2021年）超过45%。山东发行也较快，1-3月新增地方债发行1263亿元，发行进度（相对2021年）为44%。

而重庆、北京、新疆、吉林、内蒙古、天津、黑龙江发行较慢。这7个省市区2021年发行规模均超过600亿元，但今年1-3月发行规模不及2021年的四分之一。

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3月实际发行是计划的124%，4月计划2119亿元

从地方债实际发行与计划对比来看，2022年3月、2月和1月地方债实际发行分别为计划的124%、107%、122%，实际发行分别高出计划1201亿元、349亿元和1255亿元。

分品种来看，3月新增一般债、新增专项债发行计划实际执行比例较高，分别为92%、86%。而再融资债发行计划实际执行比例偏低，仅61%。3月计划发行1768亿元再融资债，其中1081亿元按计划发行，还剩余687亿元再融资债未发，有可能在4月发行。

截至2022年3月31日，18个省市区已披露4月地方债发行计划，合计2119亿元。其中，10个省市区计划发行规模为0亿元。按省市区分，山东、江苏、黑龙江、重庆、陕西计划发行规模分别为1025亿元、351亿元、266亿元、255亿元、104亿元，位列前五。按类型分，新增专项债947亿元，新增一般债213亿元，再融资债959亿元。参考2022年一季度实际发行与计划发行的关系，单月实际发行较计划发行高出349-1255亿元，则4月实际发行可能为2500-3400亿元。

需要注意的是，相比2022年一季度来说，4月披露计划的省市区样本较少，叠加3月再融资债执行比例较低（未执行部分可能会在4月发行），因此我们相应提高4月实际发行规模预期，预计4月实际发行可能在3500-4000亿元之间。具体来看，2022年3月、2月、1月披露计划的省市区样本数分别为25个、25个、27个，而4月披露计划的省市区仅18个。

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4月政府债供给怎么看？

4月政府债净发行可能在2600-3100亿元之间。地方债方面，参考本文第三部分，预计4月发行3500-4000亿元，到期1352亿元，则净发行2100-2600亿元，分别对应下表预测1和预测2。

国债方面，参考3月23日附息国债发行规模，假设4月附息国债730亿元/只，其中30年附息国债200亿元/只。参考3月25日91天贴现国债发行规模，假设4月91天贴现国债300亿元/只，182天贴现国债450亿元/只。预计4月国债发行6200亿元，到期5724亿元，净发行500亿元。

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附录一：3月一级发行利差10bp占比43%

2022年1月24日，广东、浙江发行的地方债一级利差[（发行票面利率-前5个工作日同期限国债收益率）*100，下同]首次降至10bp。自2022年1月以来，一级利差10bp的地方债只数逐渐增多，涉及地区也在扩容。

从只数来看，2022年3月有102只地方债一级利差为10bp，占比43%，96只为15bp，占比40%，35只为25bp，占比15%，6只介于16-24bp之间，占比3%。

从涉及地区来看，除1月24日的广东、浙江之外，2月新增宁波、江苏和北京发行一级利差10bp的地方债，3月新增湖北、深圳、湖南、厦门和上海发行一级利差10bp的地方债。

具体到3月来说，有102只地方债一级利差为10bp，其中湖北32只、深圳15只、湖南和浙江各11只、厦门10只、宁波7只、广东6只、江苏和上海各5只。

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附录二：1-3月新增专项债投向基建约6779亿元

从投向来看，如果将城乡、市政和产业园区基础设施建设、交通基础设施建设作为狭义基建领域，那么2022年3月新增专项债投向狭义基建规模为2069亿元，占比49%。其次为民生服务、棚改和生态环保，占比分别为21%、13%、9%。

2022年1-3月新增专项债投向狭义基建规模为6779亿元，占比52%。较2021年提高1个百分点。其次为民生服务、棚改和生态环保，占比分别为18%、13%、11%。

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附录三：1-3月新增专项债作资本金比例约9%

从专项债作资本金情况来看，2022年3月，专项债作资本金总额占专项债发行额比例约为4%。全国共落地作资本金的专项债券23只，专项债作资本金总额175亿元，占新增专项债发行规模4205亿元的4%。从项目层面来看，2022年3月专项债作资本金的项目48个，涉及项目的总投资额达5890亿元。

2022年1-3月，专项债作资本金总额占专项债发行额比例约为9%。全国共落地作资本金的专项债券101只，专项债作资本金总额1126亿元，占新增专项债发行规模12981亿元的9%。从项目层面来看，1-3月专项债作资本金的项目342个，涉及项目的总投资额达27695亿元。

从专项债作资本金投向来看，主要投向铁路建设、公路、轨道交通等交通基建。2022年1-3月新增的专项债作资本金投向交通基建的规模达950亿元，占84%。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。

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已外发报告标题：《4月或是政府债净发行低点》

对外发布时间：2022年4月4日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

黄晓曦，SAC 执证号：S0260520080006，SFC CE No.BPN094，邮箱：[e-mail]

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